الملخص:
في 30 أكتوبر، انخفضت أسهم شركة إنتل بنسبة 30% تقريبًا خلال اليوم. وفي اليوم السابق، أعلنت الشركة عن أقوى نمو لمراكز البيانات منذ خمسة عشر عامًا. ما يسقط في السوق ليس بطاقة تقرير الربع الحالي، ولكن الكمبيوتر الشخصي للربع القادم، وهامش الربح الإجمالي، والمسابك الخارجية التي لا يزال من غير الممكن تضمينها في نموذج التقييم.
في المؤتمر عبر الهاتف قبل بضع ساعات، لم يثن بنك أوف أمريكا على النتائج أولاً، ولكنه سأل المسبك الخارجي مباشرة:
متى سينتقل العميل من التقييم إلى التسجيل الرسمي - عندما يتم الانتهاء من التصميم وتسليمه إلى المصنع للإنتاج - متى يمكن كتابة الإيرادات الخارجية في النموذج. وقال الرئيس التنفيذي ليب بو تان إنه لن يتم الكشف عن تفاصيل العميل؛ ومن ناحية التغليف، "سيكون هناك من هو على استعداد للإعلان عنه في الربعين المقبلين". وقال كل من 18A و14A "سنتحدث عن ذلك لاحقًا"، ولا يوجد جدول زمني ولا أرقام يمكن نمذجةها.
إن التقرير المالي لشركة إنتل لهذا الربع ليس سيئًا، ولكن المشكلة تكمن في الربع التالي: حيث أن الإيرادات والأرباح لكل سهم أقل بكثير من التوقعات المتفق عليها نسبيًا، كما أن الذاكرة تعوق أجهزة الكمبيوتر الشخصية. ووقع حادث آخر في مصنع إسرائيلي. كانت شركة Fab 28 في كيات جات في الجنوب إحدى شركات الإنتاج الضخم الرئيسية للشركة في السنوات الأولى لتقنية 10 نانومتر. ولا تزال تحمل مجموعة من منتجات 10 نانومتر للخوادم. ووقع انفجار بداية الشهر الجاري وتوقف الإنتاج نحو أسبوعين.
تساءل بعض المحللين عن حجم الإنفاق الرأسمالي في العام المقبل ومتى يتحول التدفق النقدي الحر إلى الجانب الإيجابي؟ وقال المدير المالي ديف زينسنر إن الأرقام لم يتم تحديدها بعد وأن العام المقبل هو عام استثماري و"من المحتمل ألا يكون هناك تدفق نقدي حر إيجابي". وانخفض سعر سهم الشركة بنسبة 30٪ تقريبًا. كان سبب هذا الانخفاض هو ضعف أجهزة الكمبيوتر الشخصية، وانخفاض هامش الربح الإجمالي، والمسبك الخارجي "سنتحدث عنه لاحقًا".
تدعم قصص OEM التقييم، ويسحب جهاز الكمبيوتر التوجيه للأسفل
اعتمدت إنتل ذات يوم على أجهزة الكمبيوتر الشخصية لكسب لقمة العيش، ولكن بعد أن تراجعت عمليات التصنيع لديها خطوة بخطوة، راهن الرئيس التنفيذي السابق بات جيلسنجر على IDM 2.0: لن يقتصر الأمر على تصنيع مصانعها الخاصة لنفسها فحسب، بل ستكون أيضًا قادرة على تلقي الطلبات الخارجية، وإنفاق الأموال لبناء المصانع، ومتابعة عمليات التصنيع المتقدمة.
بعد مرور عام ونصف العام على تولي تشين ليوو منصبه، تكهنت السوق ذات يوم بأنه يعتزم وقف تصنيع المسابك من أجل إنقاذ البيانات المالية، ولكنه لم يخفض ذلك. وبدلا من ذلك، رفع أولوية تصنيع المسابك إلى مستوى أعلى. وفي شهر أغسطس تقريبًا، أصدرت الشركة مبلغًا إضافيًا بقيمة 23 مليار يوان صيني، وأصبح النقد في دفاترها أكثر كثافة. وكان السوق أكثر استعدادًا للمراهنة على خط التقييم "سيخف النقص، وسيرتفع 18A، وسيدفع العملاء الخارجيون".
المشكلة الحقيقية في هذا الربع هي أعمال العميل. حققت أعمال العملاء (CCPG، التي تبيع بشكل أساسي وحدات المعالجة المركزية لأجهزة الكمبيوتر الشخصية وأجهزة الكمبيوتر المحمولة) إيرادات بلغت 8.097 مليار دولار أمريكي في هذا الربع، بانخفاض 5٪ على أساس سنوي و9٪ على أساس شهري، أي أقل من توقعات الشركة؛ وبلغت الأرباح التشغيلية 2.285 مليار بهامش ربح حوالي 28%. لا تزال الشركة تحقق أكبر إيرادات، لكن حجمها انخفض أولاً.
على أساس ربع سنوي في الربع الرابع، تتوقع الشركة انخفاضًا بأكثر من 20%. وحذر المدير المالي أيضًا قائلاً: "بالنظر إلى المستقبل، نتوقع أن يستمر تباطؤ الكمبيوتر الشخصي حتى النصف الأول من العام المقبل على الأقل"، وسيتم تأجيل عملية التخلص من المخزون حتى الربع الأول على الأقل.
إن معايير الصناعة الخاصة بالشركة أكثر برودة: ستنخفض وحدة الكمبيوتر الشخصي TAM بنسبة 12% تقريبًا في عام 2026، وستنخفض بأكثر من 20% في النصف الثاني من العام؛ ومن المتوقع أن تنخفض بنسبة 10% أخرى في عام 2027. وقد أدت الزيادة في أسعار الذاكرة إلى رفع الفاتورة الإجمالية للآلة، كما أدت إلى قمع الرغبة في استبدال الآلة. وبالنسبة لنفس القطعة من الذاكرة، فإن مراكز البيانات على استعداد لزيادة الأسعار للاستيلاء على السلع، ولكن أجهزة الكمبيوتر الشخصية الكاملة لا يمكن بيعها بسبب ارتفاع التكاليف - وكانت شركة إنتل، التي تبيع وحدات المعالجة المركزية، أول من تضرر.
حسب مورجان ستانلي حسابًا،
سيؤدي التدهور المستمر لأعمال العملاء إلى إعاقة توقعات إيرادات الشركة المتفق عليها بحوالي 3 إلى 4 مليارات دولار أمريكي تقريبًا.
هذا الموسم فاق التوقعات ولكن ستكون هناك مشاكل في الموسم المقبل
بلغت إيرادات إنتل خلال هذا الربع 16.513 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 21%، وهو ما يعادل تقريبًا التقدير المتفق عليه نسبيًا والذي يبلغ حوالي 16.5 مليار دولار أمريكي؛ بلغت أرباح السهم الواحد غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 0.52 دولارًا أمريكيًا، مقارنة بالتقدير المتفق عليه بحوالي 0.40، وتوجيهات الشركة الخاصة بحوالي 0.38، والتي تجاوزت إلى حد كبير توجيهات الشركة الخاصة بحوالي 0.38.
افتتح زينسنر حديثه بالقول، "لقد حققنا ربعًا قويًا آخر...بما في ذلك أقوى نمو في إيرادات مراكز البيانات منذ خمسة عشر عامًا."
ثم كانت هناك مشكلة في التوجيهات:
كانت توجيهات إيرادات الربع الرابع تتراوح بين 15 مليارًا إلى 16 مليارًا، مقارنة بالتقديرات المتفق عليها بنحو 17.1 مليارًا؛ بلغت أرباح السهم الواحد غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 0.25 دولارًا أمريكيًا، مقارنة بالتقدير المتفق عليه البالغ حوالي 0.43 دولارًا أمريكيًا. دفع بعض المحللين المتفائلين ذات مرة متوسط إيرادات الربع الرابع إلى 17.1-17.5 مليار قبل التقرير المالي. وبمجرد تنفيذ التوجيه، تم إبطال الخصم مباشرة.
سأل أحد الأشخاص خلال المكالمة الجماعية: كان التوجيه أقل بحوالي 1.8 مليار من التقدير المتفق عليه. ما هو حجم التأثير على المصانع الإسرائيلية ومبيعات أجهزة الكمبيوتر الشخصية؟
أجاب المدير المالي زينسنر: وفقًا للتقييم الأولي، ساهم حادث المصنع الإسرائيلي بحوالي 300 مليون دولار من إيرادات الربع الرابع، وجميعها تقريبًا سقطت على منتجات خوادم 10 نانومتر، وأدى إلى انخفاض هامش الربح الإجمالي بنحو 200 نقطة أساس؛ قد يكون تأثير الإيرادات في الربع الأول مشابهًا، ويتم تضمين معظم عمليات إلغاء الرقاقات في الربع الرابع، ولا يزال الجزء الأكبر متأثرًا بمبيعات أجهزة الكمبيوتر الشخصية.
يتمتع مركز البيانات بأفضل موسم له، لكن الشركة المصنعة للمعدات الأصلية (OEM) ما زالت لا تقدم جدولًا زمنيًا
بلغت إيرادات مركز بيانات إنتل والذكاء الاصطناعي (DCAI، التي تبيع بشكل أساسي وحدات المعالجة المركزية للخوادم ومسرعات الذكاء الاصطناعي) هذا الربع 7.318 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 78% وزيادة شهرية بنسبة 17%؛ وبلغت الأرباح التشغيلية 3.039 مليار دولار، بهامش ربح يقارب 42%، وقد تجاوز مبلغ الربح CCPG.
قال Chen Liwu: "على الرغم من الرياح المعاكسة في صناعة أجهزة الكمبيوتر الشخصية التي اقتربت من نهايتها، إلا أن طلبنا على وحدات المعالجة المركزية يظل قويًا... والأولوية القصوى هي فتح إمدادات إضافية لتلبية الطلب الاستثنائي لعائلة Xeon."
لا تقتصر مشكلات العرض على الشركات المصنعة. ذكرت الإدارة أن إنتاج Intel 3 آخذ في الارتفاع، ولكن هناك نقص في الركائز العضوية المتقدمة في الصناعة، كما أن التعبئة والتغليف المتقدمة EMIB مقيدة -
تم تصنيع الرقائق، لكن مواد التعبئة والتغليف لا يمكن مواكبة ذلك، ولا يزال يتعذر تسليم وحدات المعالجة المركزية للخادم.
وتتوقع الشركة أن تنمو شحنات وحدات المعالجة المركزية لخوادم الصناعة بنسبة تزيد عن 30% سنويًا في عامي 2026 و2027، وقد يستمر التوتر حتى نهاية عام 2027 أو حتى عام 2028؛ وقالت الإدارة إنه من المتوقع أن يكون DCAI للعام بأكمله أعلى بحوالي 10 مليار دولار من المتوقع في بداية العام.
بالنسبة لهذه المجموعة من أرقام الخوادم القوية، يعتقد مورغان ستانلي أنه على الرغم من أن التوقعات جيدة، إلا أنه لا يزال متشككًا: فالأرقام القوية تعتمد بشكل كبير على بيئة النقص، ولا تزال منتجات إنتل الرئيسية ضعيفة مقارنة بنظيراتها.
إن المقارنة بين الأقران أكثر إبهارًا. أشار أحد الأشخاص خلال المؤتمر الهاتفي إلى أن توجيهات الإيرادات المتعلقة بالخادم لشركة AMD أعلى بنسبة 70% تقريبًا، وأن بنية Arm تتنافس أيضًا على الخوادم. يتحدث المعارضون عن منحدر الإيرادات والحصة، لكن إنتل تقول فقط أن هذه الحصة تعتمد على ما إذا كان العرض يمكن أن يستمر - فالحصة لن تتحرك إلا بقدر تحسن العرض. عندما يكون هناك نقص في الركائز والتغليف، فإن النقص يؤدي إلى ضغط التسليم. الطلب آخذ في الارتفاع، ولكن لم يتم تحديد نقطة المشاركة المحددة أبدًا.
يبلغ إيرادات قطاع المسبك (أساسًا تصنيع وتعبئة الرقائق الداخلية والخارجية) 6.697 مليار دولار في هذا الربع، معظمها طلبات داخلية؛ بلغت إيرادات المسابك الخارجية 411 مليونًا، بزيادة 118 مليونًا عن الربع السابق، وذلك بشكل رئيسي من مشاريع العملاء لمرة واحدة، مع خسارة تشغيلية قدرها 1.853 مليار.
لا يزال TSMC هو المعيار لمصنعي المعدات الأصلية الخارجيين. فقط عندما يكون العملاء على استعداد لمواصلة الدفع مقابل عمليات التصنيع المتقدمة، يمكن إنشاء قصة OEM.
يظهر تحليل SemiAnalogy أنه على الرغم من شحن معالج Intel 18A، إلا أن كثافة ترانزستوره لا تتفوق على عملية TSMC ذات المستوى نفسه، ولا تزال شرائح GPU وI/O المتطورة بحاجة إلى استخدام القدرة الإنتاجية لـ TSMC. حتى أن مورغان ستانلي صرح بصراحة أن
تراهن ثقة السوق في المسبك في الغالب على تنفيذ العقدة 14A في عام 2028 أو 2029. وفي الوقت الحالي، لا تزال التزامات العملاء الخارجيين ذوي الحجم الكبير صغيرة جدًا. إنهم أكثر قلقا بشأن افتقار إنتل إلى القدرات الهيكلية. وإذا لم يتمكن حتى من تلبية احتياجاته الخاصة، فسيكون هذا أسوأ إعلان.
يجب أن ينتظر النقد حتى يتم تصنيع المعدات الأصلية، ولا يوجد جدول زمني لتصنيع المعدات الأصلية حتى الآن
أصدرت إنتل مبلغًا إضافيًا قدره 23 مليار يوان صيني في أغسطس، مع نقد بالإضافة إلى استثمارات قصيرة الأجل تبلغ حوالي 54 مليار يوان صيني في نهاية الربع؛ يبلغ رأس المال المخفف حوالي 5.3 مليار سهم، وتم تخفيف توجيهات الربع الرابع بالكامل إلى حوالي 5.44 مليار سهم، مع إجمالي الالتزامات التي تحمل فوائد يبلغ إجماليها حوالي 50.1 مليار. لا يوجد نقص في الأموال النقدية، ولكن ما هو مفقود هو الوقت الذي سيصبح فيه مصنعو المعدات الأصلية الخارجيون دخلاً قابلاً للنمذجة.
هذا ما يسعى إليه بنك أوف أمريكا في الأسئلة والأجوبة. وقال تشين ليو في التقرير إنه لن يكشف عن تفاصيل العميل؛ في الأسئلة والأجوبة، سأل متى سيتم إصدار الشريط رسميًا ومتى سيكون عرض الأزياء ممكنًا، لكنه ما زال يقول "سنتحدث عنه لاحقًا".
سيظل إجمالي الإنفاق الرأسمالي في عام 2026 حوالي 20 مليارًا، وسوف "يزداد بشكل كبير" في عام 2027. ولم تحدد الشركة مبلغًا مطلقًا، والأرقام المستديرة الأعلى المتداولة في السوق هي مجرد تقديرات تقريبية.
ولقد عبر زينسنر عن الأمر بكل صراحة: هناك احتمال كبير بأن العام المقبل لن يكون عام التدفق النقدي الحر الإيجابي.
لا يزال التدفق النقدي الحر المعدل للربع الواحد يبلغ 1.6 مليار - ويبلغ التدفق النقدي التشغيلي حوالي 5.1 مليار، ويبلغ إجمالي الإنفاق الرأسمالي حوالي 4.2 مليار. وإلى جانب التعديلات مثل الحوافز الحكومية واستثمارات الشركاء، فإن هذا الرقم الإيجابي لن يستمر حتى العام المقبل. تأتي الأموال من مدفوعات التشغيل والإصدار الإضافي في أغسطس، ويتم إنفاقها بشكل أساسي على الرقائق وخطوط إنتاج التعبئة والتغليف وقسم المسبك الذي لا يزال يخسر أمواله. وفي مواجهة مثل هذا النموذج المالي، رأى مورجان ستانلي أنه حتى لو تم تعديل الأرقام اللاحقة صعودًا، فإن السعر الحالي لهذا السهم مبالغ فيه تقريبًا.
لا تزال طلبات الخادم في قائمة الانتظار، ولم ينهار الطلب على الذكاء الاصطناعي. ما تغير هو التسعير: فقد تم إعاقة أجهزة الكمبيوتر الشخصية بسبب تكاليف الذاكرة، وتحرك توجيه هامش الربح الإجمالي نحو الأسفل، ولا يزال من غير الممكن إدراج مصنعي المعدات الأصلية الخارجيين في النموذج، ومن المرجح أن يتحول التدفق النقدي الحر إلى السالب مرة أخرى في العام المقبل. لم يعد السوق على استعداد لدفع تكاليف الجدول الزمني للمسبك ومنحدر استعادة أجهزة الكمبيوتر الشخصية التي لم تتحقق بعد.
التعليقات