تواجه الشركات النموذجية الكبيرة "اختبار ربح كبير"

الملخص:

كشفت شركة Anthropic مؤخرًا عن أحدث بياناتها التشغيلية للمستثمرين المحتملين في الاكتتاب العام الأولي في سان فرانسيسكو. بلغت الإيرادات في الربع الثالث من عام 2026 16.8 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 45٪ على أساس ربع سنوي. وبلغت قيمة الربعين الأول والثاني 4.7 مليار دولار أمريكي و11.6 مليار دولار أمريكي على التوالي. وذكرت الشركة أيضًا أنها حققت "ربحية معدلة" في الربع الثالث وسجلت تدفقًا نقديًا إيجابيًا.

في 16 أكتوبر، نشر أربعة أشخاص مطلعين على الأمر أخبارًا لوسائل الإعلام الأجنبية مفادها أنه مع استمرار ارتفاع تكلفة رأس المال لتوسيع قوة الحوسبة في صناعة الذكاء الاصطناعي، بعد الاطلاع على أحدث البيانات المالية، يقوم بعض المساهمين الحاليين في Anthropic والمستثمرين المحتملين المهتمين بالمشاركة في الاكتتاب العام بإعادة تقييم قيمة وحيد القرن القائم على الذكاء الاصطناعي وخفض توقعات تقييم إدراجه.

قالت مصادر مطلعة إنه في اجتماع تبادل المستثمرين الذي عقد في سان فرانسيسكو يوم الأربعاء، ناقش العديد من المستثمرين المشاركين تقييمات الشركات التي انخفضت في نطاق 1.5 تريليون دولار أمريكي. وقد تقلص هذا الرقم بشكل كبير عن تقييم الاكتتاب العام السابق في السوق والذي بلغ حوالي 2 تريليون دولار أمريكي في نوفمبر.

"إذا كان المستثمرون العالميون قد قاموا في السنوات الثلاث الماضية بتسعير قدرات النماذج ونمو المستخدمين والخيال المستقبلي بشكل أساسي، فمن الآن فصاعدًا، يجب على OpenAI وAnthropic ومجموعة من شركات النماذج الصينية الكبيرة الإجابة على سؤال أبسط: هل يمكن لهذه النماذج الباهظة الثمن أن تشكل عملاً جيدًا؟" صرح فانغ هاي شنغ، مؤسس Infinite Star، لمراسل من بورصة شنغهاي.

"قريب" من تحقيق الربح ولكن معدل النمو آخذ في الانخفاض

في عام 2025، ستبلغ الإيرادات السنوية لشركة Anthropic حوالي 4.6 مليار دولار أمريكي فقط، مع خسارة تشغيلية تبلغ 8.06 مليار دولار أمريكي، منها 7.33 مليار دولار أمريكي سيتم إنفاقها على الطاقة الحاسوبية والبنية التحتية. واليوم، وصلت إيراداتها في ربع واحد إلى 3.6 أضعاف ما كانت عليه في العام الماضي.

على الرغم من استمرار نمو الإيرادات، فقد تباطأ معدل النمو منذ بداية العام. وتضاعفت إيراداتها في الربع الثاني أكثر من الضعف مقارنة بالربع الأول، بينما انخفض النمو على أساس ربع سنوي في الربع الثالث إلى حوالي 46%.

في السابق، قدر المحللون الذين التقوا بإدارة Anthropic أن معدل تشغيل الإيرادات السنوي للشركة قد يصل إلى 110 مليار دولار بحلول نهاية هذا العام. وفي الوقت الحاضر، قد لا يتحقق هذا الهدف.

والأهم من ذلك هو الربح.

لطالما كانت صناعة النماذج الكبيرة تعاني من مفارقة الأعمال المتمثلة في "كلما زادت مبيعاتك، زادت خسارتك". كلما كان النموذج أقوى، كلما تم استهلاك المزيد من وحدات معالجة الرسومات ومراكز البيانات والكهرباء للتدريب والاستدلال، وقد لا يتجاوز نمو الإيرادات تكلفة الطاقة الحاسوبية. كشفت شركة Anthropic عن أرباح معدلة في الربع الثالث، مما يعني أنه على الأقل في ظل معايير التشغيل الحالية، بدأت تأثيرات الحجم في الظهور.

على الرغم من أن الأرباح المعدلة والتدفقات النقدية الإيجابية تظهر أن قدرات التسويق قد تم تعزيزها بشكل أكبر، إلا أنها ليست كافية لإثبات أن الشركة قد حققت أرباحًا صافية مستدامة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا في الولايات المتحدة (GAAP).

وفي الوقت نفسه، أعطى سوق رأس المال أيضًا أسعارًا مرتفعة للغاية. وفي شهر مايو من هذا العام، أكملت أنثروبك تمويلًا بقيمة 65 مليار دولار أمريكي، مع تقييم ما بعد النقد بقيمة 965 مليار دولار أمريكي. واستنادًا إلى تحليل سنوي بسيط بقيمة 16.8 مليار دولار أمريكي من الإيرادات في الربع الثالث، يبلغ حجم إيراداتها حوالي 67.2 مليار دولار أمريكي، وهو ما يتوافق مع تقييم يبلغ حوالي 14 ضعف الإيرادات السنوية؛ إذا تم تسعير الاكتتاب العام في نهاية المطاف وفقًا لتقييم السوق الحالي المتوقع بأكثر من 2 تريليون دولار أمريكي، فسوف يرتفع المضاعف إلى ما يقرب من 30 مرة.

قبل بضعة أيام، أجرى أسواث داموداران، الأستاذ في كلية ستيرن لإدارة الأعمال بجامعة نيويورك، تقييمًا عكسيًا على وجه التحديد للأنثروبيك. ويفترض أن شركة Anthropic يمكنها تحقيق هامش ربح تشغيلي بعد خصم الضرائب بنسبة 30% وتكلفة رأسمالية تبلغ حوالي 10% عند استحقاقها. إذا وصل تقييم الاكتتاب العام إلى 2 تريليون دولار أمريكي، فإذا دخلت الشركة مرحلة النضج خلال 10 سنوات، فستحتاج إلى تحقيق إيرادات سنوية تقترب من 1.2 تريليون دولار أمريكي؛ وإذا استغرق الأمر 15 عامًا حتى ينضج، فإن الإيرادات المطلوبة ستكون قريبة من 2 تريليون دولار أمريكي.

قال تشو شياو هو، الشريك الإداري لشركة Jinshajiang Venture Capital، بصراحة: في السابق، كان الذكاء الاصطناعي يعتمد على التقييم السردي، لكنه سيتحول في المستقبل إلى التقييم الأساسي.

بالإضافة إلى ذلك، بدأ "الدخل" نفسه للشركات النموذجية الكبيرة يتطلب التدقيق.

تشمل إيرادات Anthropic المبيعات التي يتم تحقيقها من خلال القنوات السحابية مثل AWS وGoogle Cloud، والمعيار الإحصائي الذي تستخدمه OpenAI ليس هو نفسه تمامًا. وكشفت رويترز سابقًا أن حوالي نصف إيرادات Anthropic العام الماضي جاءت من القنوات السحابية، وكانت الشركة بحاجة إلى دفع حوالي 16% من الإيرادات ذات الصلة لطرف القناة. ولذلك، حتى لو كان يسمى ARR أو "الدخل السنوي"، فإن محتوى الذهب الفعلي قد يكون مختلفًا.

يعني هذا أيضًا أن متوسط ​​معدل العائد (ARR)، والذي تم اقتباسه غالبًا في السوق الأولية في الماضي، أصبح مؤشرًا يجب تفكيكه بعناية.

التدفق النقدي مشكوك فيه

يوفر OpenAI مرآة أخرى.

اعتبارًا من نهاية سبتمبر من هذا العام، كانت إيرادات OpenAI السنوية التي تم الكشف عنها للمستثمرين تقترب من 50 مليار دولار أمريكي. في السابق، تداولت السوق ذات مرة أنها تقترب من 70 مليار دولار أمريكي. وفي وقت لاحق، اكتشف أن الفرق جاء بشكل رئيسي من العيار الإحصائي. وفي الوقت نفسه، بلغت قيمة شركة OpenAI 852 مليار دولار أمريكي عندما أكملت التمويل في مارس من هذا العام. تشير أحدث التقارير إلى أن OpenAI تناقش جمع ما لا يقل عن 30 مليار دولار أمريكي بتقييم يبلغ حوالي 1.4 تريليون دولار أمريكي.

ومع ذلك، وفقًا لصحيفة فايننشال تايمز نقلاً عن توقعات داخلية للشركة وتقارير رويترز، تتوقع شركة OpenAI أن يصل التدفق النقدي الحر السلبي التراكمي إلى 278 مليار دولار أمريكي في الفترة من 2026 إلى 2030، ومن المتوقع أن يصل الإنفاق على الحوسبة والبنية التحتية خلال نفس الفترة إلى حوالي 856 مليار دولار أمريكي.

وبعبارة أخرى، حتى لو وصلت الإيرادات إلى مستوى شركات البرمجيات التقليدية الكبيرة، فقد تظل شركات النماذج المتطورة بمثابة "آلة إنتاجية رأسمالية" عملاقة على المدى الطويل.

في الوقت الحاضر، أصبح سوق رأس المال تدريجيًا "غير حساس" تجاه إمكانية مضاعفة إيرادات الشركات النموذجية الكبيرة. والخطوة التالية للتحقق هي مقدار الإيرادات التي يمكن أن يولدها كل دولار من الطاقة الحاسوبية، وما إذا كان من الممكن الاستمرار في زيادة هوامش الربح الإجمالية، ومقدار الأموال النقدية التي يمكن تركها وراءها بسبب النمو السريع.

نموذج الصين الضخم يدخل المنافسة المالية

في الوقت الحالي، أصبحت الصورة المالية للشركات النموذجية الضخمة في الصين أشبه بنظيراتها الأمريكية في مراحلها المبكرة، ولكن نموها لا يقل سرعة.

بلغت إيرادات Zhipu في النصف الأول من عام 2026 954 مليون يوان، بزيادة سنوية تقارب 400%، منها إيرادات المنصة المفتوحة وواجهة برمجة التطبيقات (API) بلغت 825 مليون يوان، بزيادة سنوية تزيد عن 27 مرة؛ وبلغ صافي الخسارة خلال نفس الفترة أكثر من 2 مليار يوان، وبلغ الاستثمار في البحث والتطوير 2.13 مليار يوان. ومع تحول الإيرادات بسرعة إلى أعمال واجهة برمجة التطبيقات (API)، انخفض إجمالي هامش الربح الإجمالي إلى 26.4% من 50% في نفس الفترة من العام الماضي.

إن إعادة تسعير سوق رأس المال أمر "مأساوي" للغاية. اعتبارًا من 14 أكتوبر، بلغ إجمالي القيمة السوقية لأسهم Zhipu Hong Kong حوالي 279 مليار دولار هونج كونج، وتجاوزت قيمتها السوقية 1 تريليون دولار هونج كونج في يونيو من هذا العام. لم تختف القدرات النموذجية فجأة، بل ما اختفى كان جزءًا من علاوة التقييم التي كانت السوق على استعداد لمنحها ذات يوم.

الوضع مماثل مع MiniMax. بلغت إيرادات الشركة في النصف الأول من العام 117 مليون دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 283٪، وارتفع هامش الربح الإجمالي من 12.1٪ إلى 17.9٪. ومع ذلك، توسعت الخسارة الصافية المعدلة إلى 293 مليون دولار أمريكي، واقتربت نفقات البحث والتطوير من 300 مليون دولار أمريكي. وفي 14 أكتوبر، بلغت القيمة السوقية للشركة حوالي 71.3 مليار دولار هونج كونج فقط.

يمكن ملاحظة أن سوق رأس المال المحلي لم يعد ينظر فقط إلى التصنيفات النموذجية.

ومن المثير للاهتمام أن تقييمات الشركات النموذجية الكبيرة التي لم يتم إدراجها بعد هي أكثر عدوانية.

وفقًا للتقارير، تجاوز معدل العائد السنوي لـ Dark Side of the Moon مليار دولار أمريكي في أغسطس، ويبلغ تقييم التمويل المستمر قبل الاكتتاب العام الأولي حوالي 50 مليار دولار أمريكي، أي ما يعادل حوالي 50 ضعف متوسط ​​معدل العائد السنوي؛ هدفها هو تحقيق إيرادات سنوية تصل إلى 2 مليار دولار أمريكي بحلول نهاية العام.

وفقًا لأحدث إفصاح من طرف ثالث، تبلغ الإيرادات السنوية الحالية لشركة DeepSeek أيضًا حوالي مليار دولار أمريكي، وهي تعمل حاليًا على الترويج لجولة جديدة من التمويل بتقييم مستهدف يبلغ 500 مليار يوان. بناءً على الإيرادات الحالية، يبلغ التقييم حوالي 75 مرة ARR. ومن الجدير بالذكر أن جزءا من نمو إيراداتها يأتي من الزيادات في أسعار النماذج، ولا تزال الشركة تستخدم أكثر من 70٪ من قدرتها الحاسوبية للتدريب بدلا من الاستدلال، مما يعني أن المنافسة على رأس المال بين التسويق والبحث والتطوير المتطور لا تزال مستمرة.

تنشأ مجموعتان من أنظمة الأسعار للشركات النموذجية الكبيرة في الصين. بدأ السوق العام في استخدام التقارير المالية لتصحيح التوقعات ربعًا تلو الآخر. سوف تنعكس التغيرات الطفيفة في نمو الإيرادات وهامش الربح الإجمالي والخسائر بسرعة على سعر السهم؛ في حين أن تسعير السوق الأولية للشركات النموذجية الرائدة لا يزال يراهن بشكل أكبر على المستقبل، ويأتي هذا التقييم غالبًا من السعر المستهدف لأحدث جولة من التمويل. إن الاختلاف المتزايد بين الاثنين هو في حد ذاته إشارة إلى أن تقييم الذكاء الاصطناعي قد دخل المرحلة التالية.

في السنوات الثلاث الماضية، كان السؤال الأكثر أهمية في صناعة النماذج الكبيرة هو "من النموذج الأقوى؟" وفي السنوات القليلة المقبلة، سيصبح هذا السؤال تدريجياً: من يستطيع بيع الهواتف الذكية بأسعار أعلى مع الحفاظ على تكاليف الطاقة الحاسوبية أقل.