في 10 يونيو، أصدرت SF Holding وJitu Express إعلانات في وقت واحد، وتم إكمال صفقة الاشتراك في الأسهم المتبادلة بين الطرفين بنجاح. أصدرت SF Express 226 مليون سهم H جديد لشركة Jitu بسعر 36.74 دولار هونج كونج للسهم الواحد، مما أدى إلى جمع أموال صافية تبلغ حوالي 8.289 مليار دولار هونج كونج. بعد إتمام الصفقة، امتلكت 9.98% من أسهم Jitu. تمتلك Jitu 4.29٪ من أسهم SF.
إعلان واحد دفع الشركتين إلى دائرة الضوء في نفس الوقت. في الواقع، في العام الماضي، لم تكن شركة China Logistics، باعتبارها الشركة القابضة الرائدة في مجال عمليات الاندماج والاستحواذ، تتمتع بحياة سهلة للزعيم المطلق SF Express. وفي الربع الأول من هذا العام، انخفض نمو الإيرادات إلى 6.1%، وهو مستوى منخفض جديد منذ عام 2024. وعلى مدار ثلاثة أرباع متتالية من الربع الثاني إلى الربع الرابع من العام الماضي، كانت إيرادات التذكرة الواحدة تحوم عند مستوى منخفض نسبيًا أقل من 14 يوانًا. (يظهر الشكل أدناه تدفق التقرير المالي، الوحدة: 100 مليون يوان، نفس الشيء أدناه)
تمثل صناعة الخدمات اللوجستية تمثيلًا واضحًا للاقتصاد: حيث سيتم إيداع معدل دوران المخزون في الصناعة التحويلية، والقوة الشرائية للمستهلكين، ونشاط التجارة عبر الحدود في حجم الأعمال وهيكل الدخل لشركات الخدمات اللوجستية. وباعتبارها الشركة التي تتمتع بأكبر إيرادات في صناعة الخدمات اللوجستية المحلية، فإن SF Express هي في الأساس مرآة لكيفية عمل الاقتصاد بأكمله.
إن مراقبة صناعة الخدمات اللوجستية هي في الأساس مراقبة منطق التشغيل الأساسي للاقتصاد الصيني. في السنوات العشر الماضية، روت SF Express "السرد الشرقي" الجميل: إنها رابع أكبر شركة توصيل سريع في العالم وأكبر شركة لوجستية في آسيا. كما أعطاها سوق رأس المال تقييمًا يتوافق مع وضعها.
لكن الآن، المساحة الهامشية للسرد الشرقي تضيق بسرعة، ويبدو أن السقف ثابت هنا. وانخفض سعر السهم أيضًا من 124 يوانًا إلى حوالي 32 يوانًا الآن. لذلك دعونا نعود إلى الأساسيات نفسها وننظر إلى بعض التغييرات الأكثر دقة.
وبالنظر إلى التقرير المالي، فإن وجهة نظرنا الأساسية هي:
1. من منظور الإيرادات والأرباح، فإن أعمال SF Express مستقرة للغاية ولم تتأثر بالمنافسة الداخلية: يمكنها الحفاظ على نمو متوسط من رقم واحد والحفاظ على مستويات الربح الأساسية.
2. من منظور هيكل الأعمال، اتخذت SF Express زمام المبادرة لخفض الأسعار وزيادة الحجم في العام الماضي. نمت الحزمة الاقتصادية والأعمال السريعة بسرعة. وبطبيعة الحال، أدت الزيادة في حجم الأعمال أيضًا إلى تسوية بعض الاستثمارات الرأسمالية الأولية بشكل مناسب.
3. بالإضافة إلى أعمال التوصيل السريع، فإن خطي التسليم الفوري وسلسلة التوريد الخارجية لهما مميزات خاصة بهما. لقد حصد التسليم الفوري ثمار حرب الطلبات الخارجية، بمعدل نمو يقارب 50%؛ وحصدت الأعمال التجارية في الخارج أرباح التجارة الإلكترونية عبر الحدود، وتحولت إلى خسائر للمرة الأولى، لكنها لم تصل بعد إلى نقطة التأثير على الأساسيات الأساسية.
4. بشكل عام، كانت SF Express دائمًا راكبة أمواج وتحتاج إلى الاعتماد على فوائد التنمية الاقتصادية. عندما تنتهي فترة توزيع أرباح صناعة الإرشاد، لن تتمكن صناعة الخدمات اللوجستية نفسها من قول الكثير من الأشياء الجديدة. ولذلك، فإن التقييم الحالي عادل نسبيًا، ولا يوجد مجال كبير للعلاوة.
01
على خلفية الالتواء الداخلي المكثف، يظل SF Express مستقرًا نسبيًا
في الربع الأول من عام 2026، سجلت SF Holding دخلاً تشغيليًا قدره 74.14 مليار يوان، بزيادة قدرها 6.1٪ مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، وانخفض معدل النمو إلى أدنى مستوى منذ عام 2024. وانطلاقًا من الحجم، يمكنها الحفاظ على نمو متوسط من رقم واحد على قاعدة عالية، ويعتبر أدائها في الواقع مقبولًا.
ومع ذلك، من خلال المقارنة الأفقية، فإن معدل النمو المركب لشركة SF Express في السنوات الثلاث الماضية أقل من معدل نمو ZTO وSTO. ومع ذلك، تتمتع SF Express أيضًا بميزة واضحة نسبيًا، وهي أنها تحافظ على هوامش ربح مستقرة نسبيًا. انطلاقًا من اتجاه الربح الإجمالي، تحت ضغط مكافحة الانقلاب في صناعة الخدمات اللوجستية، يتعافى هامش الربح الإجمالي لشركة SF Express منذ الربع الثاني من العام الماضي. وارتفع في الربع الأول من العام الحالي بنحو 40 نقطة أساس مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي.
وفي الوقت نفسه، ظل مستوى صافي سعر الفائدة أيضًا ضمن نطاق مستقر نسبيًا. منذ الربع الثاني من عام 2024، لم ينخفض صافي سعر الفائدة المنسوب للشركة الأم عن خط الأساس البالغ 3%. وقد تم استيعاب التأثير المتميز للنفقات الرأسمالية المبكرة تدريجياً.
كما تعلمون، في العامين الماضيين، تعرض معظم اللاعبين في صناعة الخدمات اللوجستية السريعة لضغوط نسبيًا من ناحية الربح، خاصة بعد دخول Jitu إلى السوق كشركة معطلة. ومن أجل الحفاظ على حصتها في السوق، اختارت معظم شركات الخدمات اللوجستية الحفاظ على الحجم وخفض الأسعار. انخفض متوسط هامش الربح الإجمالي للمبيعات في الصناعة الثانوية لشركة Wind Logistics من 13.28% في الربع الأول من عام 2024 إلى 11.26% في الفترة المشمولة بالتقرير السنوي للعام الماضي، وهو انخفاض تراكمي يبلغ حوالي 200 نقطة أساس.
وفي الوقت نفسه، فإن أداء التحكم في التكلفة لشركة SF Express مستقر تمامًا أيضًا. وقد تقلب بندا الإنفاق الأساسيان، معدل المبيعات والمصروفات الإدارية، بما لا يزيد عن 30 نقطة أساس في العامين الماضيين، ولم يكن هناك توسع أو انكماش واضح على الإطلاق.
إن استقرار الأعمال أمر فظيع، لكن هذا لا يعني أن SF Express قد تخلت تمامًا عن المنافسة في السوق المتزايدة. من منظور هيكل الإيرادات، شهدت SF Express بالفعل بعض التغييرات الطفيفة.
02
Shunfeng، الذي لديه حواجب كثيفة وعيون كبيرة، لديه أيضًا ميل للانضمام إلى الالتفاف
من خلال تقسيم الأعمال المحددة، من بين الشركات الثلاث التابعة لشركة SF Express، لا تزال الأعمال السريعة هي خط الأعمال الأساسي الذي يساهم في الإيرادات والأرباح. وفي النصف الثاني من عام 2025، وصل معدل نمو أعمال التوصيل السريع والسلع كبيرة الحجم إلى 9.1%، وهو أداء متميز نسبيًا. ومع ذلك، في النصف الثاني من العام الماضي، انخفضت مساهمة أرباح أعمال التوصيل السريع بنسبة 15.7%، وكان هامش الربح الإجمالي 4.6% فقط، وهو أقل بكثير من مستوى الربح منذ عام 2024.
والسبب الأكبر لذلك هو زيادة نسبة أعمال البريد الاقتصادي المرتبطة بقوة بالتجارة الإلكترونية. في النصف الثاني من عام 2025، وصل معدل نمو أعمال البريد الاقتصادي لشركة SF Express إلى 20.7%، وهو ما يتجاوز بكثير أعمال الالتزام بالمواعيد الأساسية. كما كان أداء أعمال النقل السريع جيدًا أيضًا، حيث بلغ معدل النمو حوالي 12.3%.
قيمة الأعمال الاقتصادية منخفضة نسبيًا، ولا بد أن سعر التذكرة الواحدة قد انخفض. في النصف الثاني من العام الماضي، انخفضت إيرادات أعمال التذكرة الواحدة لشركة SF Express إلى أقل من 13.5 يوان، ومقارنة أفقيًا بالفترة نفسها، انخفضت إيرادات أعمال التذكرة الواحدة بحوالي 1-2 يوان. على الرغم من أن SF Express بذلت الكثير من الجهود الهيكلية نسبيًا على جانب الربح، إلا أنه على الجانب التجاري، لم تفلت SF Express من هذه الجولة من منافسة حرب الأسعار في صناعة الخدمات اللوجستية.
بالطبع، ستختار SF Express السعر المناسب وضمان الكمية خلال هذه الفترة الزمنية. هناك سببان أساسيان:
· في الاتجاه المضاد للالتفاف، أظهرت حرب الأسعار في صناعة التوصيل السريع بالفعل علامات استقرار في النصف الثاني من العام الماضي. استقر دخل التذكرة الواحدة لـ Three Links وOne Express + Jitu بشكل أساسي. في هذا الوقت، قامت SF Express برفع الأسعار بشكل مناسب، والزيادة التي يمكن استبدالها كبيرة نسبيًا، وهي فترة نافذة سياسة جيدة.
·تبين نظرة فاحصة على اتجاه الإنفاق الرأسمالي لشركة SF Express في السنوات القليلة الماضية أنه في الواقع، فإن النسبة الأكبر من الاستثمار تكون في مراكز الفرز. لتحسين كفاءة استخدام هذا الجزء من الأصول، يجب أن يكون هناك حجم أعمال أكبر وتسعير مناسب، مما قد يكون قادرًا على تخفيف استثمار رأس المال الأولي.
لذلك، لم يتم هزيمة SF Express بشكل سلبي في هذه الجولة من حرب الأسعار، ولكنها اختارت بوعي استراتيجية "تبادل السعر بالحجم". بما في ذلك التعاون مع Jitu، فهو يمثل الدخول الواعي لشركة SF Express إلى السوق الغارقة.
ما إذا كانت SF Express قادرة على إيجاد نقطة التوازن بين "الدافع" و"السعر المضمون"، وما إذا كان يمكنها الاستمرار في توسيع حصة الطرود الاقتصادية والشحنات السريعة مع الحفاظ على الحد الأدنى من الأرباح، هو الأمر الأكثر جدارة بالملاحظة في الأرباع القليلة المقبلة.
03
تتقاتل المحار في النهر، ويستفيد الصياد، وأعمال التوصيل الفوري تعمل بشكل جيد
بالإضافة إلى خط الأعمال السريع، فإن أداء خطوط الأعمال الأخرى لشركة SF Express رائع أيضًا. من بينها، في العام الماضي، يجب أن يكون الأداء الأفضل والأكثر غير متوقع هو أعمال التوصيل الفوري.
من بين خطوط الأعمال الرئيسية الثلاثة لشركة SF Express، في النصف الثاني من عام 2025، انخفض معدل نمو سلسلة التوريد والأعمال التجارية الدولية بشكل طفيف بنسبة 1٪، وزادت الأعمال السريعة المذكورة سابقًا بنسبة 9٪، وزادت أعمال التوصيل الفوري داخل المدينة بشكل ملحوظ بنسبة 46.1٪، مما يثبت بالفعل أن سوق التوصيل الفوري داخل المدن يكبر تدريجيًا.
في التقرير المالي لشركة SF Express، يمكننا العثور على إجابة للنمو السريع: التوسع في سوق توصيل الطعام الفوري وموقع SF Express الفريد والمستقل كطرف ثالث.
وبعبارة أخرى، فإن جزءا من الزيادة المباشرة في تجارة التجزئة الناجمة عن حرب توصيل الأغذية، وخاصة خدمات تقديم الطعام لمسافات متوسطة إلى طويلة وتوزيع المتاجر الكبرى، تتحملها في الواقع أطراف ثالثة. وباعتبارها مزودًا لقدرات النقل بشكل مستقل عن اللاعبين الثلاثة، فقد حصدت SF Express أرباح فطيرة الصناعة الأكبر حجمًا.
لذلك، تعد SF Express واحدة من "الفائزين الخارجيين" القلائل في حرب توصيل الطعام هذه.
ومع ذلك، القصص المتزايدة هي قصص متزايدة، ولا يزال الحجم صغيرًا جدًا. بلغت مساهمة أرباح التسليم الفوري في العام الماضي 280 مليون دولار، وهو ما لا يكفي لتغيير منحنى نمو الشركة بأكملها.
04
وتتمتع التجارة الإلكترونية عبر الحدود بفترة أرباح، وقد عكست العمليات الخارجية خسائرها بشكل حاد.
أخيرًا، دعونا نلقي نظرة على خط الأعمال الخارجي لشركة SF Express، وهو أيضًا خط الأعمال الوحيد الذي حقق نموًا سلبيًا في النصف الثاني من عام 2025. فيما يتعلق باتجاهات النمو، فإن حجم إيرادات الأعمال الخارجية لشركة SF Express غير مستقر نسبيًا. وذكرت شركة SF Holding في اجتماع تبادل الأداء أن انخفاض أسعار الشحن العام الماضي أدى إلى انكماشها في النصف الثاني من العام.
ولكن بالنسبة للأعمال التجارية في الخارج، فإن أفضل الأخبار هو الأداء على جانب الربح. وتخلصت أخيرا من الخسائر طويلة المدى الناجمة عن استثمار رأس المال وحققت ربحية في النصف الثاني من العام الماضي. علاوة على ذلك، إذا تم استبعاد التقلبات في أعمال الشحن الدولية لشركة Kerry Logistics، فقد نمت أعمال سلسلة التوريد الأساسية عبر الحدود لشركة SF Holding بنسبة تصل إلى 32.3٪ على أساس سنوي، وهو ما لا يزال أداءً جيدًا.
في العامين الماضيين، كان صعود التجارة الإلكترونية عبر الحدود مربحًا للغاية. وفقًا لإحصاءات الجمارك، سيصل حجم استيراد وتصدير التجارة الإلكترونية عبر الحدود في بلدي إلى 2.84 تريليون يوان في عام 2025، بزيادة قدرها 4.8% عن العام السابق، وهو ما يمثل 6.2% من إجمالي قيمة الواردات والصادرات لتجارة السلع خلال نفس الفترة. واستمر اتجاه النمو المرتفع في الربع الأول من عام 2026، حيث بلغ حجم الواردات والصادرات 618.46 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 13٪. وبالنظر إلى الدورة الأطول، ستنمو التجارة الإلكترونية عبر الحدود بمعدل سنوي متوسط قدره 11.2% من عام 2021 إلى عام 2025، وسيكون معدل النمو أعلى بنسبة 4.1 نقطة مئوية من إجمالي الواردات والصادرات.
ومع ذلك، لم تكتسب SF Express الكثير. تعمل شركات Cainiao وJD Logistics وJitu على زيادة أعمالها التجارية عبر الحدود. إنهم يسيرون في الاتجاه الصحيح للذهاب إلى الخارج. ومع ذلك، لا تزال أسواق التجارة الإلكترونية السائدة عبر الحدود حاليًا تتمحور حول الولايات المتحدة وأوروبا، في حين تتركز الأعمال الخارجية الأساسية لشركة SF Express بشكل أساسي في جنوب شرق آسيا. على المدى القصير، ليس لديها القدرة على زيادة الحجم بسرعة.
05
SF Express هو راكب أمواج وليس صانع أمواج
إذا نظرنا إلى مسار نمو SF Express، سنجد نمطًا واضحًا: SF Express هو راكب أمواج وليس صانع أمواج.
استفادت شركة SF Express من الأرباح الديموغرافية وأرباح التحضر في أيامها الأولى، ومن أرباح التجارة الإلكترونية خلال فترة تطويرها. الآن، استفادت الزيادة في التسليم الفوري داخل نفس المدينة من أرباح حرب الطلبات الخارجية؛ وقد استفادت الزيادة في التجارة الإلكترونية عبر الحدود من الأرباح الناجمة عن انتقال التصنيع الصيني إلى الخارج.
SF Express ليس بطل الرواية في أي من هاتين الحربين. تتقاتل Meituan وAlibaba وJD.com في سوق الوجبات الجاهزة، وتتقاتل TEMU وSHEIN وTikTok في السوق عبر الحدود. ومع ذلك، باعتبارها مزودًا لقدرة النقل، يمكن لشركة SF Express دائمًا الحصول على حصة من الكعكة.
تكمن ميزة SF Express في "المقبولية". إن استقرار شبكة التشغيل المباشر، وإمكانية التحكم في سعة النقل الجوي، واليقين في التعرف على العلامة التجارية، يجعلها أفضل من أي منافس في التعامل مع انتشار الطلب اللوجستي المتطور.
لكن الفرق بين راكب الأمواج وصانع الأمواج هو أن صانع الأمواج يمكنه أن يقرر اتجاه الموجة وارتفاعها، في حين أن راكب الأمواج يمكنه الانتظار فقط. إن القصة التي ترويها شركة SF Express الآن هي إما قصة الكفاءة: خفض التكاليف وزيادة الكفاءة، وتحسين الأسعار، وتحقيق استقرار الأرباح؛ أو أنها قصة الالتفاف، باستخدام الطرود الاقتصادية للاستيلاء على حصة واستخدام فتحات التسليم السريع للدخول إلى سلسلة التوريد.
إن المشهد التنافسي لصناعة الخدمات اللوجستية في الصين مستقر بالفعل. ستصل حصة CR6 إلى 80.5% في عام 2025. إذا كنت ترغب في الحصول على حصة سوقية قوية، فستكون التكلفة مرتفعة للغاية.
SF Express نفسها تدرك ذلك. انطلاقًا من كثافة النفقات الرأسمالية (النفقات الرأسمالية/الاستهلاك والإطفاء)، منذ النصف الثاني من عام 2023، ظلت النفقات الرأسمالية للصيانة عند مستوى منخفض لفترة طويلة. وفي الوقت نفسه، ارتفعت نسبة توزيع الأرباح بشكل ملحوظ إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق.
ومن هذا المنظور، تعد شركة SF Express شركة لها صدى لدى الاقتصاد الصيني. لا يوجد العديد من الروايات المستقلة التي تتجاوز الدورة الاقتصادية. العمل هو في الأساس "حمال للأنشطة الاقتصادية". إن عمل الحمالين مستقر للغاية، ولكن من الصعب سرد قصص جديدة عن الحمالين، لذلك ليس هناك مجال كبير لعلاوة التقييم.
إن تقييمات شركات UPS، وFedEx، وDHL، وهي أكبر ثلاث شركات لوجستية عالمية، متسقة للغاية، بنحو 17 مرة. SF Express حاليًا 15 مرة، ولا يوجد فرق كبير. وبعد أن روى الرواية الشرقية فهمها السوق وأعطى ثمناً. قد يكون التعامل مع الأمر باستخفاف هو الموقف الأكثر عدلاً تجاه SF Express. ليست هناك حاجة إلى أن تكون متحمسًا بشكل مفرط، ولا ينبغي أن تكون هبوطيًا بشكل مفرط.